“負(fù)利率時代”會到來嗎？

       自己研究經(jīng)濟(jì)學(xué)數(shù)十年，當(dāng)然聽說過社會上有“負(fù)利率”的說法。不過以往人們所說的負(fù)利率，是指銀行名義利率低于通脹率，儲戶從銀行取得的利息抵補(bǔ)不了通脹的損失，結(jié)果使儲戶實際利率為負(fù)。事實上，實際利率為負(fù)的情況，上世紀(jì)90年代初中國曾出現(xiàn)過；國際上更是屢見不鮮。但名義利率為負(fù)的例子，人類歷史上卻不容易找見。

　　從理論上追溯，馬克思在《資本論》中曾對利率作過分析。他指出：利息是貨幣資本家對產(chǎn)業(yè)資本家利潤的分割。由此決定，利率不能高于平均利潤率，同時又不能低于零。馬克思還指出：利率在平均利潤率與零之間具體如何確定，取決于借貸雙方分配利潤的比例，而此比例又取決于貨幣供求狀況。原則上：貨幣供過于求，利率會下降；貨幣供不應(yīng)求，則利率會上升。

　　馬克思說名義利率不能低于零（為負(fù)），應(yīng)該無可置疑。上世紀(jì)30年代，凱恩斯在《就業(yè)利息和貨幣通論》中也提出了相同的觀點(diǎn)。并分析說，假若名義利率為零，社會上將不會有人到銀行存款，這樣會導(dǎo)致形成“流動性陷阱”。然而理論歸理論，我們看到的現(xiàn)實卻是，今天不僅有的國家央行采用負(fù)利率，甚至也有商業(yè)銀行推出負(fù)利率。

　　對此現(xiàn)象最初我也感覺奇怪，而往深處想其實也不難理解。近年來歐洲經(jīng)濟(jì)一直不濟(jì)，去年歐央行將金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金利率調(diào)至-0.5%，不過是刺激經(jīng)濟(jì)的權(quán)宜之計而已。此舉旨在一箭雙雕：即在央行不增發(fā)貨幣的前提下，迫使商業(yè)銀行放貸，增加市場流動性。同理，日本央行對商業(yè)銀行的貸款貼現(xiàn)率降至-0.1%，目的也是鼓勵商業(yè)銀行低息貸款，降低企業(yè)融資成本。

　　真正難以理解的，是商業(yè)銀行為何推出負(fù)利率？我看到的資料，丹麥日德蘭銀行已將大額儲戶的存款利率降為-0.6%；10年期房貸利率降為-0.5%。學(xué)界有一種觀點(diǎn)，認(rèn)為是銀行為了刺激消費(fèi)。我不認(rèn)同此看法。銀行不是政府，它所追求的是貸款安全與盈利，怎可能用負(fù)利率刺激消費(fèi)呢？

　　是的，刺激消費(fèi)是政府的事，銀行作為商業(yè)機(jī)構(gòu)必須在商言商，否則銀行遲早得關(guān)門。上面例子中，日德蘭銀行之所以將10年期房貸利率降到-0.5%，是因為將大額儲戶存款利率降到了-0.6%，中間仍有0.1%的利差。而且據(jù)我所知，日德蘭銀行推出負(fù)利率房貸還有一個原因，那就是事先向房產(chǎn)開發(fā)商發(fā)行了負(fù)利率債券，讓房產(chǎn)開發(fā)商貼補(bǔ)了利息，銀行可以穩(wěn)賺不賠。

　　應(yīng)該追問的是：既然存款利率為負(fù)，那么儲戶為何還會去銀行存款？或者問：銀行發(fā)行債券的利率為負(fù)，開發(fā)商為何會購買銀行債券？經(jīng)濟(jì)學(xué)的推斷，一定是投資房產(chǎn)的預(yù)期收益為負(fù)，致使房產(chǎn)大量積壓。何以見得？要明白其中的道理，讀者需要懂得“資產(chǎn)定價原理”。為方便理解，讓我對“資產(chǎn)定價原理”作簡要介紹。

　　“資產(chǎn)定價原理”說，某資產(chǎn)的價格等于該資產(chǎn)預(yù)期收益的貼現(xiàn)。用公式表示則是：資產(chǎn)價格＝該資產(chǎn)的預(yù)期年平均收益/銀行年利率。毫無疑問，此公式來自馬克思的土地定價原理。當(dāng)年馬克思在研究土地價格時指出：土地價格＝該土地的年地租/銀行年利率。若將土地當(dāng)資產(chǎn)看，土地定價與資產(chǎn)定價其實是一回事。

　　現(xiàn)在的問題是，用資產(chǎn)定價原理如何解釋負(fù)利率現(xiàn)象？顧名思義，所謂資產(chǎn)定價，是在已知銀行利率與資產(chǎn)預(yù)期收益時決定資產(chǎn)的價格。而討論市場為何出現(xiàn)負(fù)利率，則是在已知資產(chǎn)價格的前提下，分析負(fù)利率存在的約束條件。按照資產(chǎn)定價原理，資產(chǎn)價格×銀行年利率＝資產(chǎn)預(yù)期年收益。由此推，假若資產(chǎn)價格為正，銀行利率為負(fù)，則資產(chǎn)的預(yù)期收益一定為負(fù)。

　　據(jù)此分析：負(fù)利率出現(xiàn)的約束條件，是資產(chǎn)預(yù)期收益為負(fù)。換句話說，若資產(chǎn)預(yù)期收益大于零，負(fù)利率不可能出現(xiàn)。為何這樣說？讀者不妨捫心自問：若你對未來房產(chǎn)的預(yù)期收益為負(fù)，而銀行利率為正，你是不是會將房產(chǎn)變現(xiàn)存入銀行？倘如此，銀行每天得為儲戶支付利息而卻沒人貸款購房。在此情況下你認(rèn)為銀行應(yīng)該怎么做？銀行別無選擇，當(dāng)然要推出負(fù)利率。

　　回頭再說“負(fù)利率時代”。我的看法，負(fù)利率時代不會到來。學(xué)界所說的“負(fù)利率時代”，是指全球利率為負(fù)。前面分析過，負(fù)利率存在的前提是資產(chǎn)預(yù)期收益為負(fù)。而全球利率為負(fù)，意味著地球上所有資產(chǎn)預(yù)期收益皆為負(fù)。怎么可能呢？別的不論，只要土地能長莊稼，至少土地預(yù)期收益不會為負(fù)。

　　讀者不要誤會，不是說資產(chǎn)預(yù)期收益不能為負(fù)。若某行業(yè)生產(chǎn)過剩造成了設(shè)備閑置，而保養(yǎng)設(shè)備要花錢，此時資產(chǎn)預(yù)期收益無疑是負(fù)的，但這種情況絕非普遍。薩伊曾論證過：供給可創(chuàng)造需求，供求總量能自動均衡。這是說，若需求總量不變，有供給過剩產(chǎn)業(yè)，就必有供給短缺產(chǎn)業(yè)。過剩產(chǎn)業(yè)預(yù)期收益為負(fù)，短缺產(chǎn)業(yè)預(yù)期收益為正，從全社會看，資產(chǎn)預(yù)期收益不可能同時為負(fù)。

　　寫到這里，本文最后的結(jié)論是，資產(chǎn)預(yù)期收益不可能同時為負(fù)，人類也就不可能進(jìn)入“負(fù)利率時代”。何況中國一直堅持實施穩(wěn)健貨幣政策，絕無可能出現(xiàn)負(fù)利率。在我看來，所謂“負(fù)利率時代”只是少數(shù)學(xué)者杞人憂天的想象，我們切不可聽風(fēng)是雨，更不必草木皆兵。